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近日，上海交通大学上海高级金融学院(高金)、中国金融研究院公司金融研究中心、国际金融家论坛并购重组专业委员会联合组成的课题组对外发布了《中国上市公司破产重整白皮书(2022)暨2018至2021年中国上市公司破产重整案例研究报告》(以下简称《白皮书》)。

该白皮书针对近年来我国上市公司破产重整历史案例进行了全面梳理和研究，通过总结历史经验和规律，针对性地提出多项政策建议，以期推动上市公司破产重整行为更趋规范，投资者权益得到更有效保护。

自2018年以来，我国上市公司破产重整数量明显上升，资本市场对于上市公司破产重整的认知正在趋于理解和认同，政府、监管机构、法院及相关各方对推进困境上市公司进入破产重整程序所持的态度也越来越积极，上市公司破产重整正在趋于常态化、市场化，并已成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。但实践中也发现部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力。

2022年3月31日，沪深两地证券交易所在证监会统筹指导下，分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号一一破产重整等事项》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号一一破产重整等事项》，重点规范上市公司及控股股东等相关方的重整、和解及破产清算事项，保障破产事项秩序，实现制度效果。

具体规范方面，重点强化信息披露要求，确保破产事项全流程透明，有助于中小投资者和市场各方及时获取信息，明确权益调整和引入重整投资人的有关要求，为出资人组会议表决提供便利，充分保护中小投资者利益，发挥中介机构作用，要求财务顾问以及律师事务所等对相关定价、除权、有关会议程序等发表意见，提高合规性和透明度，另外，也对内幕交易防范、停复牌管理、破产事项的实施等提出了要求。

《白皮书》选取了2018年1月1日至2021年12月31日期间所有被受理重整的上市公司作为研究样本，将普通债权清偿率的提升、产业投资人投资回报率、执行完成当年较上年股价的涨幅作为被解释变量，从重整前破产企业的普通债权人、产业投资人、上市公司自身三个角度衡量上市公司重整执行完成后的效果。从宏观、企业、重整方案三个维度选取了21个解释变量，探究重整效果可能会受哪些因素影响。

据《白皮书》统计，2018到2021年间，共有63家上市公司申请或受理破产重整，申请和受理数量呈逐年上升趋势。其中，有44家上市公司的申请原因为“不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力”，占比71.0%；有13家上市公司的申请原因为“不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务”，占比21.0%；此外，另有2家上市公司的申请原因为“不能清偿到期债务，但具有重整价值”，有1家上市公司的申请原因为企业法人有明显丧失清偿能力可能有2家上市公司未披露申请原因。63家公司中，有22家上市公司的破产重整申请未被受理。

研究发现，大多数公司“重整后股价”与“净利润的涨幅”之间并无明显的相关性。部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力，此类为了“重整”而“重整”的“保壳式重整”并不能真正改善上市公司质量。更有甚者以“炒壳、套利”为目的实施“忽悠式重整”，抛出各种不切实际的“方案”，暗中利用重整中各种虚虚实实的内幕信息进行炒作“套利”。此类“忽悠式重整”显然既损害了中小投资者的权益，亦对我国资本市场的健康发展造成了危害。

而对于产业投资人投资回报率和普通债权人债权清偿率，研究发现，两者虽然都不同程度的受到行业景气水平和公司治理水平等方面的影响，但两者之间在多数情况下并无明显的相关性。可见普通债权人清偿率的提升和重整投资人回报率并非此消彼长的关系，通过合理的重整方案设计、激发重整上市公司的经营效益，“做大蛋糕”而非“抢蛋糕”，才能达成多方共赢的结果。

对此，白皮书建议“强化重整方案特别是经营方案的审核”、“严厉打击‘忽悠式重整’，加大对相关操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度”、“重点关注困境上市公司的重整价值”、“做好‘早期诊断’，并加强市场教育”、“引导和挖掘更多具有优质资产、具备丰富的产业整合及管理经验的重整投资人参与上市公司破产重整”，以及“保护中小投资者的利益，加强投资者教育”。

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